évaluation des entreprises selon la méthode des options réelles

Mémoire finance : évaluation des entreprises selon la méthode des options réelles

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[/sociallocker] Sommaire

Section 1 : Les préalables de l’évaluation

Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation :

Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise

Section 2 : Les méthodes d’évaluation des entreprises :

Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises

Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles

Partie II : l’évaluation des entreprises : Cas Pratique

Section 1 : Les préalables de l’évaluation

Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation :

Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier :

Section 2 : L’évaluation de l’entreprise

Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise :

Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles :

1. Les méthodes intrinsèques d’évaluation des entreprises:

1.1. Définition et concepts fondamentaux:

La méthode d’actualisation des cash-flows se base sur le principe d’actualisation des flux futur générés par l’entreprise. Ainsi la valeur de l’entreprise sera la valeur de ses flux futurs. Le DCF s’intitule la méthode d’évaluation fondamentale. L’objectif de cette méthode est de trouver la valeur de l’entreprise par la valorisation de son actif économique. La valeur de l’actif économique obtenue permettra, par la suite, de déduire la valeur des capitaux propres en tranchant la valeur de l’endettement net.

Valeur des capitaux propres = Valeur de l’actif économique – Valeur de l’endettement net

1.2. Fondements théoriques et hypothèses sous-jacentes :

La méthode DCF stipule un calcul des Cash-Flows disponibles jusqu’à l’infini. Cependant cette tâche demeure très difficile à réaliser.

Donc pour simplifier, nous calculons les flux de trésorerie seulement sur une période qui s’appelle l’horizon explicite. On borne après l’horizon par la valeur terminale.

Horizon explicite:

Cet horizon correspond à la durée présente au cours de laquelle l’entreprise pourra vivre en se basant sur ses capacités actuelle. Cet horizon dépend des différents facteurs qui expliquent la visibilité de l’entreprise, comme le secteur d’activité, la disponibilité des informations…etc.

Quand l’horizon explicite est court, nous donnons une importance de plus en plus grande à la valeur terminale. Dans la plupart des secteurs, nous prenons moins de 10 ans. Iln’y a pas une règle générale pour déterminer cet horizon. Il s’agit d’une durée qui se détermine avec la bonne connaissance de l’entreprise et de son environnement.

Cependant la détermination de cet horizon demeure une problématique dans la théorie et la pratique de l’évaluation des entreprises, vu l’impact qu’il a sur la détermination de la valeur de l’actif économique et ainsi la valeur de l’entreprise

La valeur terminale:

C’est la valeur de l’entreprise quand cette dernière arrive à la fin de l’horizon explicite, qui est le début de la maturité de l’entreprise. A partir de cette date l’entreprise réalise une croissance constante. Par conséquent, cette valeur est difficile à calculer

Nous allons nous baser sur ce principe pour pouvoir calculer la valeur terminale.

Valeur terminale= Flux normatif/ (k-g)

2. Les méthodes comparatives (Multiples des sociétés comparables):

2.1. Présentation des différents multiples utilisés dans l’évaluation des entreprises:

La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la même. Elle consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires sur un secteur d’activité précis.

La méthode des multiples boursiers se base sur trois principes:

L’entreprise est évaluée globalement ;

L’entreprise doit être cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire ;

Les marchés sont à l’équilibre (efficience des marchés). Les comparaisons entre les entreprises sont donc justifiées.

Cette approche se base sur la création d’un éventail d’entreprise appartenant aux mêmes secteurs avec les mêmes caractéristiques sectorielles et d’exploitation : niveau de rentabilité économique, croissance attendue…etc.

Les entreprises sujettes de cet échantillon doivent généralement satisfaire les conditions suivantes

Les entreprises comparables doivent avoir des titres cotés liquides et être suivies par des analystes financiers de façon à pouvoir utiliser les prévisions disponibles;

Avoir les mêmes caractéristiques que l’entreprise pour laquelle nous voulons estimer la valeur : Niveau de rentabilité économique- La même structure des coûts d’exploitation.

2.2. Les familles de multiples:

Il y a deux grandes familles de multiples qui permettent la valorisation d’une entreprise.

Les multiples permettant d’établir la valeur de l’actif économique:

Différents sont les multiples qui permettent la valorisation d’un actif économique Il s’agit de multiples visant les agrégats avant frais financiers. Cependant le multiple le plus pertinent et le plus utilisé est le multiple du résultat d’exploitation.

Sachant qu’on peut trouver autres agrégats comme le multiple de l’EBITDA, CA ; la méthode de calcul demeure la même.

2.3. Les hypothèses de la méthode des comparables:

Pour utiliser la méthode des comparables boursiers, certaines hypothèses sont à vérifier afin d’assurer de la fiabilité de l’évaluation et ainsi éviter le risque de biaiser l’évaluation.

3. La méthode patrimoniale:

3.1. Définitions et concepts clés:

La méthode patrimoniale revient à évaluer séparément la valeur des différents actifs composant l’entreprise sous déduction de ses engagements.

La méthode patrimoniale est simple dans son utilisation. Il s’agit d’étudier systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan d’une entreprise. Il faut savoir que les valeurs comptables sont souvent éloignées des vraies valeurs des actifs. Donc, il faut corriger et réévaluer ces valeurs comptables pour obtenir l’actif net réévalué.

L’analyste va, par la suite, utiliser la méthode additive pour obtenir la somme des actifs.

L’étape suivante consiste à retrancher la valeur de l’endettement net réévalué de l’entreprise.

Pour des groupes diversifiés, les actifs évalués correspondent à des filiales entières pour leur quote-part de détention qui seront individuellement évaluées selon la méthode DCF ou la méthode des multiples. On retranchera de leur somme l’endettement net de la maison mère et la valeur actuelle des frais de siège.

L’enjeu d’évaluation se situe, désormais, au niveau de chaque actif et chaque passif exigible. Il s’agit de rester cohérent dans les estimations, même si les méthodes appliquées peuvent être différentes.

Il existe plusieurs méthodes pour calculer la valeur patrimoniale:

La valeur de marché : « La valeur de marché de tout titre financier est le prix auquel il peut être acheté ou vendu, en particulier sur le marché secondaire. »11

La valeur liquidative : « est une valeur que l’on obtient en liquidant rapidement les actifs de l’entreprise. En général c’est une valeur basse car la vitesse de réalisation de la vente des actifs prévaut sur la maximisation du prix de vente. Elle sert souvent pour estimer la valeur de l’actif économique d’une entreprise au bord du dépôt de bilan. La valeur des capitaux propres d’une telle entreprise dans une optique valeur liquidative est le plus souvent négative compte tenu des dettes. On parle aussi de valeur liquidative pour un opcvm (sicav, FCP) C’est alors la valeur de ses actifs estimés sur la base du dernier cours ou valeur de ceux-ci divisée par le nombre de parts en circulation. Cela revient à un actif net réévalué. C’est sur la base de cette valeur que sont effectués les ventes et les achats d’actions ou de part de la sicav. Elle est publiée tous les jours ouvrés »12

La valeur d’usage: « Correspond à la valeur d’utilisation des actifs dans le cadre du processus actuel d’exploitation »13

Nous avons noté qu’il existe plusieurs types de valeur qui peuvent faire objet d’une évaluation d’entreprise ; cependant durant le processus d’évaluation il faut garder une cohérence en unifiant la méthode.

Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles

Avant d’entamer l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles, il nous a paru judicieux de commencer par la définition du contexte de l’application de cette méthode.

Cette nouvelle méthode concerne les start-ups, qui ne peuvent être évaluées par les méthodes classiques, pour différentes raisons comme l’absence des données pour raison temporelle, (une entreprise nouvellement créée ne peut être évaluée par la méthode patrimoniale); une entreprise non cotée ou de petite taille ou qui opère dans un secteur innovateur ne peut être évaluée par la méthode des comparatifs.

1 Définitions et concepts de base :

1.1. une start-up :

« Une start-up est une entreprise qui vient d’être lancée par ses dirigeants et actionnaires. Elle n’a pas de passé, ni probablement d’actifs corporels importants et elle évolue souvent dans un environnement technologique très mouvant. Enfin, ses flux de trésorerie disponibles sont négatifs pour quelque temps : son niveau de risque spécifique est donc très élevé ce qui explique qu’elle n’a pas d’autre choix que de se financer par capitaux propres. »14

Ce nouveau principe a vu le jour aux USA entre 1996 et 2001 avec le boom d’internet ce concept implique plusieurs critères qui caractérisent une start-up :

Une start-up est une :

Entreprise à faible coût de maintenance

Entreprise à fort potentiel de croissance et rentabilité

Entreprise à fort risque de pérennité et succès

Entreprise réalisée souvent par les fonds propres

Vu les caractéristiques des start-up aucune des méthodes d’évaluation précité ne pourra justement évaluer les start-ups. Pour faire face la méthode des options réelles vu le jour.

Avant d’entamer la méthode d’évaluation nous allons définir les concepts clés de cette méthode

1.2. Une option :

Une option donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif à une date future donnée et à un prix convenu.

L’option est donc un contrat entre deux parties par lequel l’une accorde à l’autre le droit (mais non l’obligation) de lui acheter (option d’achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif, moyennant le versement d’une prime. L’achat (ou la vente) de cet actif se fera à un prix déterminé (prix d’exercice), durant une période (période d’exercice pour les options dites « américaines ») ou à une date précise (date d’exercice pour les options dites « européennes »).

Option d’achat (call) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit d’acheter l’actif sous-jacent au prix d’exercice fixé.

Option de vente (put) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit de vendre l’actif sous-jacent au prix d’exercice convenu. Elle oblige le vendeur à acheter l’actif sous-jacent au prix de l’exercice si l’option lui est assignée.

1.3 Les paramètres d’une option :

Le prix de l’exercice : est le prix auquel l’acheteur d’une option peut acheter (call) ou vendre (put) l’actif sous-jacent

La valeur intrinsèque = le cours du sous-jacent – le prix de l’option (cas de call)

Le prix de l’option – le cours du sous-jacent (cas de put)

1.4. Les types des options :

Une option européenne : une option qui ne peut être exercée par son acheteur qu’à la date d’échéance du contrat.

Une option américaine : une option pouvant être exercée, au gré de l’acheteur, à tout moment jusqu’à l’échéance de l’option.

1.5. Les options réelles Vs les options financières :

La théorie des options réelles est inspirée de celle des options financière, elles ont donc les mêmes critères et les mêmes principes. Cependant, la différence réside dans la nature des paramètres celui du sous-jacent, dans le cadre des options réelles, un actif économique. L’option est dite réelle par rapport aux options classiques car l’actif sous-jacent n’est pas financier

L’apport de la théorie des options à la valorisation des capitaux propres

Une option réelle donne le droit à son détenteur, moyennant le versement d’une prime, d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’actif – appelé le sous-jacent – à un prix fixé à l’avance et jusqu’à une échéance donnée.

Prêter à une entreprise revient donc, pour un créancier, à investir dans l’actif sans risque et à vendre à l’actionnaire une option de vente de l’actif économique à un prix d’exercice égal au montant de la dette à rembourser.

En outre, la valeur des capitaux propres d’une entreprise peut s’apparenter à la valeur d’une option d’achat sur l’actif économique de cette entreprise.

Prix d’exercice de cette option: Montant à investir pour exercer l’option dans le cas d’un achat d’actif ou le montant reçu dans le cas de vente de l’actif ;

Durée de la dette: celle de la dette

Sous-jacent: l’actif économique de l’entreprise

3.1. Utilisation des options :

Si à l’échéance, il est intéressant pour l’acheteur d’exercer son option on dit qu’elle est « dans la monnaie » ;

A l’inverse, si le prix de l’actif rend inintéressant le fait d’exercer l’option, on dit qu’elle est « en dehors de la monnaie » ;

L’option est « à la monnaie  » s’il n’y a pas de différence entre le fait d’exercer son option de ne pas l’exercer.